7月底政治局会议之后，市场调整与去年10月8日发改委会议后的风格高度相似，初期在政策不及预期下，周期与地产板块率先领跌，带动指数出现短暂回撤，10月中旬后，市场结构演化为以科技、中小市值、题材为代表的一轮结构性行情。当前市场亦处于同一逻辑：尽管指数未创新高，但盈利与风格轮动特征显著。
当前市场调整非大周期见顶，而是阶段性结构性切换。从基本面来看，我们从年初至今一直强调，今年市场的特征是风险偏好和以ROE为代表的企业盈利的分化，今年三季度这一分化的局面或达到年度高点。在这一环境下，市场是否见顶，关键因素在于政策层面对市场的引导力度是否发生变化。自年初至今，政策层对以上证指数为代表的资本市场表现高度重视，并出台相关政策鼓励中央汇金、保险等长线资金入市，这构成支撑市场的关键动能。从政策来看，7月政治局会议强调继续“巩固资本市场回稳向好势头”，表明政策对市场的支持力度未减。8月1日财政部、国家税务总局发布公告，恢复对国债、地方政府债券、金融债券的利息收入征收增值税，释放了继续引导保险、银行理财等机构资金从债市转向股市配置的信号。从资金盘面来看，上周指数在快速调整过程中，通讯和军工板块涨幅明显，加之8月5日两融余额自2015年后首次重返2万亿元，表明资金并未系统性撤离股市，仅是流向板块进行了调整。
最后，“反内卷”政策已成为7月以来市场主线，我们多次强调，此次“反内卷”政策的层级和效力类似去年9月24日之后由国务院主导的“以旧换新”及“扩内需”政策，因此市场后续结构性行情，很可能延续这一路径。
国外方面，美股虽然面临短期数据考验，但不构成系统性风险。8月1日美国劳工部公布的非农业部门就业数据显著弱于市场预期，导致当天美股大幅下跌。我们认为，自今年4月以来，美股反弹的核心动能之一源于特朗普贸易政策的不确定性缓和，这一趋势在特朗普和主要国家达成贸易协议后进一步强化。其次，美股核心盈利动能来自AI领域的“胜者通吃”效应，这一趋势在企业中报发布后进一步显现。第三，美国经济和就业数据疲软，反而提高了市场对美联储加快降息的预期，这有助于进一步扩张全球流动性并刺激科技板块表现。
当前市场风格正从传统周期性板块逐步转向科技板块。这一趋势不仅源自上述讨论的内外部需求疲软与流动性预期改善的总体环境，也受到一系列政策与事件推动的影响。首先，预计于10月召开的四中全会将讨论未来五年的发展战略，总书记在4月经济社会发展座谈会上明确将“科技创新”与“新质生产力”摆在核心位置，标志着政策导向正在加速资本向高科技、新兴产业倾斜，新质生产力将成为发展主线。其次，即将于9月3日举行的抗战胜利阅兵将增强军工板块的投资预期，尤其是在国防现代化和采购动作方面。第三，中美元首会晤的缓和预期，有助于缓解贸易和地缘紧张局势，这为出口导向型科技企业营造更宽松的外部环境，也进一步强化市场对科技板块的信心。
二、投资建议
综合上述，我们认为，这一轮市场调整主要是风格切换所致，而非大周期见顶。具体而言，指数整体调整幅度与持续时间较可控，指数回调更多地反映出市场结构性切换，而非整体情绪崩塌。盘面上，周期性板块的震荡常带来短期指数回调，但通常幅度和持续性有限。其次，板块配置逻辑保持不变，在此背景下，我们继续维持对科技板块（AI、机器人）、恒生科技指数、港股红利板块（公用事业、社会服务）及券商板块的配置建议不变。
风险提示：全球流动性超预期收紧，市场博弈的复杂性超预期，政策变化的节奏复杂性超预期等。
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